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忽略了什么？ 我们认为，中国很可能采取的这些改革措施会忽视几个关键的问题。首先是清理银行资产负债表。大家都知道，各大银行由于此前发放的不良信贷，目前正持有大量的不良贷款，但没有人知道这些不良贷款到底有多少。承认不良贷款以及坏账核销将是至关重要的。
此外，近期内国有企业改革似乎不在议程之内。如果中国要想提高生产力增长水平的话，那么这也是至关重要的一条。国有企业，尤其是在银行和能源等关键行业中的国有企业，正在限制私营部门的参与。这种状况必须改变。
最后，上述改革举措也不太涉及到扭转经济增长方式。如果削减地方政府支出，那么中国经济的其他部门就必须弥补由此造成的空缺，从而保持GDP的强劲增长态势。各大公司不会增加投资，因为他们会忙于去杠杆化。剩下能够弥补空缺的就只有中央财政支出和居民消费。
因此，我预计中国政府在十八届三中全会结束之后，会推出一些举措来解决经济增长问题。更具体地说，中国政府很可能会通过增加补贴和削减利率，来 鼓励家庭部门的消费。中国政府还可能会让人民币贬值，因为这是缓和企业去杠杆化所受痛苦主要方式，也就是说，货币贬值将有助于出口。如果是这样的话，那么 考虑到近期人民币大幅升值的态势，这将是一个很大的政策调整。
相关先例
当然，在保持经济增长的同时削减债务方面，我们有许多先例。然而，人们忘记了，中国自身也曾经历过性质与当前危机相类似的几次金融危机。
从1993年到1998年，中国经历了一场大规模的去杠杆化过程。在1990年代初，国有企业以及中央和地方政府在经济活动中占据主导地位。 1992年，邓小平积极放宽货币政策，从而产生了一轮投资热潮，地方政府通过商业银行和信托公司取得贷款，以此为他们的投资项目提供资金。广义货币M2增 速飙升，在1993年上半年同比增长40%。而同期固定资产投资同比增长60%。这是不是有点思成相识？
1993年，朱镕基副总理通过执行银行贷款配额制度，以此收紧了政策，同时收紧银行间市场拆借，并且暂停银行向非银行金融机构的放贷。同样，这其中的任何一项措施听起来耳熟吗？
但朱镕基也推出了一些结构性改革措施，包括国有企业转制以及合并、住房市场化改革、四大国有银行商业化改造，以及关闭许多信托公司。
但是，在减债措施开始生效的同时，1997年亚洲金融风暴接踵而至。为了防止中国经济出现更加急剧的放缓，中国政府大幅放宽政策，连续三次降低基准利率—总共降调了279个基点，并且通过额外发行1,000亿元人民币国债来调整1998年的财政预算。
这些政策—积极削减债务加上为缓冲影响而放松政策，助使中国相对平安地度过了亚洲金融危机，并且为随后十年经济的超常增长铺平了道路。
所涉及的诸多风险
虽然现如今的中国与1990年代不可同日而语，但通过削减债务和促进经济增长举措相结合的政策来解决债务问题的办法，很可能是非常相似的。
不过，如果中国选择实施这类政策的话，那么就会面临几个明显的风险：
1）由于金融体系缺乏透明度，我们不知道各大银行必须在多大程度上压缩信贷，以及这种状态要维持多久。这可能会成为启动任何经济复苏进程的拦路虎。
2）通过让实际利率为负而实行的任何货币宽松政策，都将会面临进一步催生资产泡沫的风险。中国眼下的困难就是当初放松货币政策所致，而重走这条老路的话，中国经济面临进一步受伤的风险。
3）对全球冲击性影响的敏感性。当企业进行去杠杆化时，他们更加容易受到外部需求放缓的影响。在出口仍然占据主导地位的中国，情况尤其如此。
毫无疑问，目前是中国面临挑战的时代。市场持有的普遍看法似乎是，中国在短期内应该问题不大，但其经济的长期增长有出轨的危险。
我倾向于与此相反的看法：考虑到信贷泡沫正在破灭，我认为中国在短期内遭受的痛苦很可能会超过预期。然而，今年及之后的结构性改革可能会把中国引向一条更加可持续的经济路线，尽管其经济增长水平会低于今天。 |
